货币国际化的条件：市场需求与制度供给

国际市场的需求是货币国际化的基础⁽⁵⁾，这已是被研究最多的问题。究竟是什么因素影响了某种货币的使用，大家对于这个问题有着一些含混的共识。大多数分析模糊地假定，一旦市场需求存在，该种货币就会得到供给。但历史表明，事实可能并非如此。

一种货币成为国际货币必须满足两个关键的条件，并且缺一不可。它们就是：

1．必须有在境外使用该种货币的市场需求，这是经济条件；

2．同时，发行国政府必须通过创立或支持国际和国内的配套制度和机构，来积极支持该种货币的国际使用，这是政治条件（Campanella，2014）。

弗兰克尔指出，历史上还没有政府曾刻意使其货币国际化：

一国提出货币国际化的政策是违背历史先例的。在20世纪三个货币国际化的案例中，公众对于本国货币是否在国际市场上使用几乎不感兴趣，而商人们都担心货币的国际使用会让货币变得更加强势，从而损害他们的出口竞争力。也许中国并没有做好开放国内金融市场以及人民币升值的准备，因此，人民币在未来很长一段时间内都不会去挑战美元的地位。（Frankel，2012）

弗兰克尔所说的很少有政府支持其货币国际化的观点基本上是正确的，但也有两个例外（美国和英国），它们也是仅有的两个成功缔造了国际货币的国家。美联储曾主动做市来推动美元在境外的使用，而英国也是英镑早期国际化的主要推动者（Eichengreen and Flandrean，2011）。

与之形成鲜明对比的是，德国和日本的经验清楚地表明，只有市场需求并不足以保证货币的国际使用。德国马克从未成为一种国际货币，一个主要原因在于德国政府的政策。德国央行一直惧怕20世纪20年代恶性通货膨胀的历史重演，因而它对任何的资本流入都实行了资本管制。二战之后，德国保持相对较高的利率水平，这对资本相当具有吸引力。然而对资本账户的管制使得德国马克在投资方面令人沮丧。

在20世纪70年代后期，德国马克被认为是美元的主要竞争对手，但是德国经济难与美国媲美，而且德国政府的预算平衡也意味着，它只会发行少量的债券，而这些债券对外国央行及风险规避型的机构投资者具有吸引力。此外，向外方出售固定收益证券是需要批准的，而外资银行却受制于很高的存款准备金率。德国以铁腕政策遏制了通胀，同时也积极阻拦其他国家大量持有马克。（伊朗是被德国叫停的国家之一，它在与美国双边关系紧张时试图大量持有马克。）结果，在20世纪80年代的大部分时期，采用德国马克计价的外汇储备不超过15%（Eichengreen，2011）。

日元的经验也表明了政府对于货币国际化的重要性。当1973年布雷顿森林系体崩溃、浮动汇率制度被各国采纳之际，推动日元成为国际货币的想法就已经萌生了（日本大藏省，时间不详）。当时，国际社会对布雷顿森林体系的信心丧失殆尽，尤其是很少还有人相信美国还能支撑全球经济，而日本与德国则蒸蒸日上。

日本政府在传统上一直担忧日元在海外的广泛使用将会对国内金融和资本市场不利。直到1998年5月，在亚洲金融危机发生与欧洲货币联盟创立的最终决议通过之后，时任财务大臣松永光（Hikaru Matsunaga）⁽⁶⁾宣布，日本有意通过实施《外汇法》（1998）以及放开资本账户来“提高日元的国际地位”。这一官方话语的变化令人耳目一新。村濑称，“财政部长公开宣布一个主权国家将推动其货币国际化的计划……这是闻所未闻的。”（Murase，2000）

可当日本政府刚刚接受日元国际化的概念的时候，日本经济却拖了后腿。1989年股市和房地产泡沫的破灭成为日本长期挣扎于振兴经济的开端。日本政府尚未有机会采取措施推动日元国际化，市场上对于日元成为国际货币的兴趣就已经开始衰退了。

日元失败了，但它对于人民币的主要教训并不在于这些细节。日元提供的最为关键的启示在于，对货币国际化来说，市场的需求和政府的制度支持两者都不可或缺。就如同我们之后将要讨论的那样，中国已经迅速建立起了所需的制度和机构，如人民币结算中心，以支持人民币的国际化进程。商家对此亦反响热烈，因为用人民币交易通常可以节省成本。因此对于人民币国际化而言，这两个条件都已经满足，人民币不会再重蹈日元的覆辙——或者说即使人民币失败了，也不会跌倒在日元跌倒的地方。

市场需求以及积极的制度供给带来了一个附加后果，那就是其他国家会把中国的主动行为误解为民族主义或者进攻主义。要真正理解中国有关人民币的各种政策，需要意识到这些举措对于人民币国际化是必不可少的。

什么创造了货币国际化的市场需求

人民币正变得日益重要，这促使更多的研究去探讨货币国际化的决定因素。学者关注的因素有很多，尤其是经济重心、交易便利化以及风险。

例如，切凯蒂和舍恩霍尔茨所关注的重点是“一个可靠的法律体系，这个体系建立在一个稳定的政治制度和能够有效保障产权的独立司法机构的基础之上”，而“一国的经济规模并不能保证其货币能成为国际领导者”，“除了有利的外部环境外，一种新国际货币的冉冉兴起还需要有效的金融市场及金融制度”。（Cecchetti and Schoenholtz，2014）

最终，一种货币能否真正国际化，取决于全世界的人们在多大程度上相信它会持续作为交易账户的最终结算货币。这引出了一个问题：是什么铸就了如此深厚而广泛的信任呢？

阿利伯将货币比作“品牌”（Aliber，2011，第7章）。他指出，“与第一次世界大战相关的经济和金融事件”（第117页）玷污了英镑的品牌。相反，由于美元能够保值（与黄金相关），而且美国金融市场提供的证券比其他国家都要多，美元的品牌愈发受到欢迎。阿利伯认为在20世纪下半叶，有三个因素提升了美元品牌。首先是美国经济的规模。其次是美国相对稳定的金融市场和相对较低的通货膨胀率。第三，美国被认为“在军事和政治上都是安全可靠的”。第一点是基于地理经济学，而后两者则是基于对风险的考量。

这些因素解释了为什么人们信任某种货币，或者借用一下阿利伯的比喻，究竟是什么铸就了一种强大的货币品牌。对于在未来数十年内美元与人民币将会如何发展，上述这些因素和纯粹的经济考量几乎同样重要。全球金融危机动摇了国际社会对美国领导的经济和金融管理体系的信心。尽管一些国家在此之后已经适当调整了他们管理金融事务的方式，但其内核却岿然不动。既有体系基本上完好无损，世界对它的信心也比当前其他替代性的选择都要高。也就是说，如果出现了一个可行的替代体系，下次危机的结果将截然不同。

一种货币之所以得到普遍的使用，是因为人们相信这种货币的使用可以不受到限制。这就需要一个将不同性质金融资产联系在一起的、有深度而且具有良好流动性的金融市场。在这样一个体系中存在三个重要的价格：汇率、票面价值（相应货币的存款价格，通常法定比率是1：1），以及利率。

就人民币国际化而言，在当前中国经济高速增长而欧美经济增速放缓的情况下，大家往往把重点放在人民币作为账户结算货币的接受度上。人民币要实现真正的国际化，国际社会在经济下行时期能否依然保持对人民币作为账户结算货币的信心十分重要。中国政府在2015年股市崩盘中采取的政策影响深远，其禁止大型投资机构出售股票。这就相当于在外汇市场出现危机时，政府（重新）施加有力的资本管制从而限制货币交易。

人民币国际化以及在中国境外使用人民币的市场需求，基本上都是依靠贸易结算来驱动的，能带来许多潜在的利益。目前，尽管外国企业可能具有更好的风险管理技术，并能够降低风险的预期成本或更好地规避风险，然而中国与之进行贸易和投资的所有汇兑风险都由中方承担。（Ballantyn，Garner and Wright，2013）。一项针对与中国有贸易往来的澳大利亚公司的调查表明，私营部门要求使用人民币进行贸易结算的诉求会带来三个好处：

• 由于货币风险减少，与贸易伙伴间的贸易条件会得以改进；
• 如果人民币结算服务得以实现，外资企业具备的营销优势可以更好地满足中国的需求；
• 提升了出口商进行货币套期保值的能力（Ballantyn et al.，2013）。

在影响某种货币国际使用的市场因素中，贸易结构可能也相当重要。比如，20世纪80年代，日本出口的几乎都是没有替代品的独特商品，而进口的则大部分是全球市场上的大众商品（尤其是食物和原材料）。田口（Taguchi，1992）认为这赋予了日本出口商以竞争力，它们可以使用本币而将货币风险的成本转嫁给其客户，而日本的进口商则没有这样的竞争力，这就导致在日本进口贸易中日元计价的使用较少。

对中国贸易结构作类似的分析可以获得一些新的洞见。中国处于许多全球价值链的中间位置，这可以加强它决定使用何种货币的议价能力。然而这样的论点仍然属于假设的范畴，还需要进一步研究。