第四节 大数投资的有效性得到长期实践的检验

大数投资的有效性是指该方法易于操作并能取得良好投资收益。一方面，该方法不仅从逻辑原理给出了确保稳定投资收益的操作方法，而且实践上能具体应用；另一方面，该方法简便易行，适合实际操作。从不同行业选取多家企业，构建投资组合并长期持有，是大多数投资人都可办到的事。通过中外投资实践的总结，更容易充分理解大数投资的有效性。

国外发达国家证券市场的长期运行和中国证券市场创立以来运行结果显示，首先，选择一些代表性公司进行组合投资可以拟合对全部上市公司的投资；其次，在合理估值水平下构建投资组合并坚持长期持有，投资人可以获得超过市场平均水平的较高投资收益。

一、指数化投资验证组合投资有效

指数化投资是指以跟踪股票指数走势为目标的股票组合投资方法，组合中的股票及其权重构成，与股票指数中的股票及其权重构成一致。

指数化投资起源于“随机漫步”的投资理论。20世纪60年代，美国的研究者们发现，市场中那些众多所谓专家们精心挑选的组合投资的业绩，并不比随机选取一组股票的投资有更好的业绩，主张随机选择企业股票作为投资组合的“随机漫步”理论由此形成。

在研究者们观察这一现象并探讨其缘由和意义的过程中，以美国先锋投资集团的创始人约翰·鲍格尔等为代表的基金管理人创造出跟踪指数进行投资的方法，这种方法后来被人们称为指数化投资方法。

伯顿·麦吉尔的实证研究发现，指数化基金的平均收益水平高于所有基金的收益水平，年均达3个百分点之差，其长期复利收益差距巨大。这表明，组合投资必然获得投资收益，而且比所谓精选个股或频繁交易的炒作有更好的投资收益。

我国证券市场的指数基金运行时间较短，但仍然表现出优于所有基金投资业绩的结果和趋势，这同样表明，以组合投资的途径投资上市公司既安全又稳定。

不过，指数化投资方法对普通投资者来说也存在适用难题。市场上发布的大多数指数中所包含的企业数量较多，如沪深300指数是目前许多指数基金的标的对象，但选择300家企业构建投资组合，显然对一般投资人而言难以操作。

二、国外证券市场验证低估值构建投资组合可增强投资收益

美国沃顿商学院杰里米·西格尔教授对低估值构建组合可增强投资收益进行了实证研究。他计算了每年12月31日标准普尔500股票指数中全部500家公司的市盈率（用年底的价格除以过去12个月的利润），将这些公司按照市盈率高低分为5组，并计算了每一组公司组合在下一年的投资收益。

用同样的方法，他还计算了标准普尔500股票指数中全部500家公司以股利收益率、资本支出比率高低为标准分组的企业组合的投资收益，并比较了以标准普尔500股票指数为基准进行指数化投资的结果，印证了对指数股票优化选择有更好投资收益的结论。

研究结果表明，市盈率、股利收益率、资本支出比率，都可以成为从标准普尔500股票指数公司中进一步优选企业组合投资的指标。市盈率越低，公司组合投资的收益越高；股利收益率越高，公司组合投资的收益越高；资本支出比率越低，公司组合投资的收益越高。

如图1—3、图1—4、图1—5所示，公司组合投资的收益结果为，市盈率较低的组合高于市盈率较高的组合，股利收益率较高的组合高于股利收益率较低的组合，资本支出比率较低的组合高于资本支出比率较高的组合。

1957—2003年，投资标准普尔500股票指数企业，年均投资收益率为11.18%，而最低市盈率公司组合、最高股利收益率公司组合、最低资本支出比率公司组合的年均收益率分别达到14.07%，14.27%，14.78%，高于标准普尔500股票指数的年均投资收益率3个百分点左右。以这些指标优选公司组合投资的累计收益高于标准普尔500股票指数全部公司组合多达3倍左右，与最初的投资相比，则高出300倍左右。

三、中国证券市场验证低估值构建投资组合可增强投资收益

中国证券市场的发展历程较短，相对于发达国家的证券市场而言显得不够成熟。就个别上市公司的表现而论，经营失范、业绩低劣的企业不在少数。股票价格的波动，相当程度上并不反映企业经营状况及业绩水平，似乎没有投资价值。但统计检验的结果证明，在沪深两市证券市场中，运用大数投资进行系统操作，投资人能够获得较好的投资收益，而且这一投资收益水平在全球范围比较也处于领先地位。

这可以从两方面加以理解：一方面，在上市公司数量逐年增加的同时，全部上市公司持续保持良好的经营业绩，为投资人投资上市公司创造了坚实的价值基础；另一方面，上市公司股票价格波动的实际，为投资人构建低估值的投资组合提供了市场环境。

1．全部上市公司持续保持较高盈利水平

中国自1990年创建证券市场以来，市场规模有了显著增长。到2010年末沪深两个证券市场上市公司的总数已达2100家，全部上市公司的净资产达到约11.2万亿元的规模，图1—6和图1—7反映了上市公司20年净资产增长及其盈利表现。

如图1—6、图1—7所示，全部上市公司的净资产收益率持续保持较高水平，并没有因为上市公司数量的逐渐增多和净资产总规模的逐步增加而有所降低。1992—2010年沪深股市上市公司的净资产收益率达到了年均复利12%以上的收益水平，这一结果表明，投资人不管是早投资还是晚投资，只要构建投资组合后长期持有，必然获得较高的净资产复利收益。按年均复利12%的收益水平计算，投资人所持投资组合企业整体净资产的翻番时间大约为6年。

过去20年间，多数上市公司因其良好的经营状况及业绩表现，通过增发或配股进行了再融资。因再融资所形成的外生价值每年大约为3%，外生价值与内生价值复合，使长期投资者所持投资组合中归属他们的净资产复利增长达到年均15%的水平。在有外生价值收益的前提下，长期投资人所持组合中归属他们的净资产翻番时间由6年缩短至5年。以上市公司盈利为基础的净资产的较快增长，奠定了长期投资回报的坚实基础。

不仅上市公司股票价格指数长期而言是上涨的，而且股价指数长期上涨趋势和上涨幅度同上市公司整体收益及其资产的上涨趋势和上涨幅度基本一致。

图1—8反映了上市公司净资产增长与市值变动的情况。上海证券市场股票价格综合指数由1992年创立之初的100点上涨至2010年年底的2008.08点，深圳证券市场的成分价格指数由1994年创立之初的1000点上涨至2010年年底的12458.55点。影响上市公司股票价格的因素林林总总，不计其数，概念、题材、板块、宏观经济政策甚至谣言都会影响股市价格，但这些因素对股价变动的影响结果不仅难以预测，而且影响效应都具有短期特性。但由图1—8可以判断，上市公司市值的长期变动趋势与全部上市公司净资产的增长趋势一致。不仅如此，该图特别清楚地显示出，在市场处于较低估值水平时投资，长期而言不但安全而且将获得相对较高的收益。

2．低估值构建投资组合有更好的投资收益

沪深股市上市公司盈利及净资产持续增长并推动股价上涨的事实表明，组合投资可以获得安全稳定的投资收益。而统计结果表明，选择低估值企业构建投资组合，能够获得超过市场平均水平的投资回报，这一结果可由图1—9和图1—10反映出来。

图1—9和图1—10分别表明不同市盈率和市净率的长期投资结果。根据申银万国的行业划分标准，假定每年年初投资时，从每个行业中分别选出一个市盈率最低的股票构建一个投资组合，或相反选出市盈率最高的股票构建一个投资组合。图1—9是最低市盈率组合和最高市盈率组合历年累加的投资收益与市场平均投资收益水平的比较结果。显然，估值越低的投资组合长期收益水平越高。图1—10是最低市净率组合和最高市净率组合与市场平均投资收益水平的比较结果。该图同样表明，估值越低的投资组合长期收益水平越高。